信托公司参与股票质押融资的业务模式及风险分析

余强

一、股票质押概念及业务模式

股票质押是指资金融入方以所持有的股票进行质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，根据质押办理方式不同分为场内和场外二种模式。场外模式主要通过银行、信托等金融机构，是年前股票质押的主要形式，年随着证监会推出由券商操作的标准化股票质押式回购业务（场内质押），因其场内交易、债权标准化和违约处置便捷等优势成为股票质押市场主要模式。因此，年后上市公司股票质押的操作主体逐渐由银行、信托等金融机构转变为券商。

（一）场内质押

场内质押指资金融入方将所持有的股票，向符合条件的登记在交易所的证券公司或其成立的资管计划（资金融出方）融入资金，未来返还资金、解除质押的交易。“场内”是指交易所内，业务操作主体是券商及其成立的资管计划，在场内进行股票交收和处置。因场内质押遵循程序化操作步骤，被称为标准业务。

（二）场外质押

场外质押指资金融入方将所持有的股票，向银行、信托等融入资金，未来返还资金、解除质押的交易。场外质押的办理不通过交易所系统，而是在中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”）登记，质权自办理登记之日起设立。因场外质押不需要遵循标准式流程，被称为非标业务。

二、场内外股票质押融资的主要区别

场内外股票质押业务除了法规依据、业务流程、操作便利性、标的证券、资金来源等区别之外，主要区别在于质押股票处置方式：

（一）场内质押的处置方式

场内交易是在交易所内完成股票质押交收，在场内直接处置。融资方发生违约时，可直接由券商向交易所综合业务平台的股票质押回购交易系统提交违约处置申报，直接在场内卖出质押股票，进行变现。目前，场内质押股票的平仓处置受减持新规及其细则影响较大，如对股东、董监高减持股份在集合竞价、大宗交易和协议转让中的限制等。

（二）场外质押的处置方式

场外质押实际上是银行、信托等开展债权融资业务中的风控手段，不同于场内质押处置的便利，其处置方式较受限，大致如下：

1、司法程序

根据《物权法》、《担保法》等规定，股票可出质或进行质押，而且其作为质押财产与生产设备、车辆等一样适用司法处置。因此，场外质押业务中若交易对手违约，往往通过司法程序处置质押股票，质押的股票一般要办理强制执行公证，以节约处置时间。司法处置股票程序主要包括立项、保全、送达、审查、裁定、执行和拍卖等。

2、协议处置股票

根据《中国证券登记结算有限公司证券质押登记业务实施细则》要求，当债务人违约时，质押当事人可向中证登申请办理质押登记状态调整业务，质押股票登记状态从“不可卖出”调整为“可卖出”。股票质押登记状态调整生效后，可根据质押合同或处置协议约定，委托券商协助卖出质押股票并向质权人划付处置所得资金。

3、证券处置过户抵偿债务

质押双方可根据质押证券处置协议约定，向中证登申请以质押证券转让抵偿质权人，适用于质押登记满一年的流通股，且处置价格不低于协议签署日前20个交易日股票收盘价的90%。考虑到这种处置方式需要折价处置，没有司法处置更有利于保障债权人利益，因此，采用这种处置的较少。年初*ST中绒(SZ)披露的其股东宁夏中银绒业国际集团与其恒天嘉业(深圳)投资中心达成的以股抵债事宜[详见：上市公司拟实行以股抵债的操作分析（国枫观察，北京国枫律师事务所：郭蔚）。]就是采用该模式。

总之，股票质押处置方式中，场内质押处置较方便。以前场外质押的质权人可申请质押标的所在券商协助处置股票，但今年下发的质押新规要求券商不得为场外质押融资提供盯市、平仓等第三方服务，所以通过券商协议处置股票的场外业务被叫停。目前，场外质押一般是司法处置，也有较少采用证券处置过户抵偿债务的，但均受减持新规及其细则的限制。

三、信托参与股票质押的业务模式

（一）通道业务

信托公司参与股票质押的通道业务主要与银行合作，因银行不能直接从事证券经营业务且受监管限制，因此，银行理财资金借助信托、券商等通道开展股票质押业务，其主要业务模式：一是银行理财资金委托给信托公司，设立单一或结构化信托（杠杆比≤2：1，理财资金认购优先级，其他投资者认购劣后级），投资券商的资管计划；二是银行理财资金委托给信托公司，设立单一或结构化信托参与股票场外质押融资。目前，在银信合作55号文规定下，银信合作业务受限，而且资管新规将嵌套层级限制为一层，导致信托公司参与股票质押的通道业务大幅减少。

(二)主动类业务

信托公司参与场外股票质押的主动类业务虽然没有券商的场内优势，但是考虑到场内质押对标的股票要求高，且质押率控制较低，而场外质押对股票选择更灵活，质押率也高，受到部分资金融入方的青睐。

此外，随着年股票质押新规的实施，对场内质押从集中度、质押率、融入方要求和资金用途等方面进行管控，场内质押明显受限，部分存续业务（特别是股票质押全市场集中度超过50%的企业）到期后难以为续，因此，通过信托公司的场外股票质押业务明显增多，同时，该类业务面临的风险也增加。

四、信托参与股票质押业务的风险防控

信托公司开展股票质押的通道业务是根据委托人的指定管理、运用和处分信托财产，且设置有原状返还或延期分配条款，信托公司仅履行事务性管理职责，因此，这类业务对信托公司风险较小，下面主要分析信托公司开展场外质押的风险。

开展场外质押除了要设置质押股票标准、质押率要求、盯市安排、保证金或质押股票追加线等之外，还需要







































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